资金面宽松的一个猜想。中美央行资产负债表的变化。

1、市场回顾与展望:

周二利率继续小幅上升,股市先跌后反弹,以及对通货膨胀压力的持续担心,导致利率上行,普遍在1-2bp。

近期资金面逐步宽松,其实在4月份缴税期间,资金也并不紧张,即使是缴税后几天遇到近3000亿的债券缴款,资金波动也不大。事后而言,资金的宽松无非就是来自几个方面的可能性:

(1)财政存款上缴低于预期,或者之前财政支出多,增加了银行超储。但是这些都需要事后去看4月份财政存款变化的数据。

(2)缴税期之前的市场超储率就不低。从正常渠道看,央行投放回笼资金都是比较透明的,应该不会有很大的误差。不过,从央行资产负债表看,从去年12月份开始,资产方的其他资产项目持续增加,去年12月末到3月份,累计增加6400亿。逻辑上看,资产方的其他资产规模增加,对应到负债方也会增加一些项目,对应的大概率就是银行超储的增加。这可能也是资金宽松的原因之一。

当然,为什么其他资产这个项目突然变大,我们不得而知。猜测可能是资金流入加快引发的。目前中国疫情防控最有效,经济恢复也最快,金融市场稳定,国债避险作用日益增强,那么资金加快流入中国也是不可避免的,这一因素或成为未来影响资金的关键因素之一。

此外,通货膨胀预期的压力,短期内难以证伪,伴随着大宗商品的持续反弹,通货膨胀压力还有进一步强化的趋势。短期内,影响债券市场的核心因素从资金面转向了对通货膨胀压力的担心,因此债券市场或继续承受压力。当然,由于配置需求旺盛,利率也不存在大幅反弹的基础。

短期内,建议交易盘谨慎。后期一旦大宗商品反弹趋势放缓,交易盘则可以入场做多。配置盘则可以把握机会,加大配置力度。我们认为全年10年国债中枢水平大概是3.2,只要超过这个水平,配置盘可以配置。节奏上,利率上行越快,配置力度越大。

2、大宗涨价压缩毛利,库存水平小幅波动:1-3月工业企业利润数据点评

4月27日上午统计局公布了3月的规模以上工业企业效益数据,1—3月份,全国规模以上工业企业实现利润总额18253.8亿元,同比增长137.3%(按可比口径计算),比1-2月的同比提升178.9%收窄41.6个 百分点,比2019年1—3月份增长50.2%,两年平均增长22.6%;3月当月全国规模以上工业企业实现利润总额7111.8亿元,同比增长92.3%。具体来看:

企业利润率不断改善,由于营收持续改善程度强于成本增加幅度,今年1-3月利率润较1-2月继续提高,来到2017年以来的高点。一般来说,年初是企业利润率的低点,但今年1-2月企业利润率逆势走高,1-3月继续抬升。从毛利率水平来看,今年整体较以往有所提升,1-2月一度突破了17%,但1-3月重新下降至16.63%,说明企业利润率的提升主要原因是由于管理费用、销售费用等不断缩减,而非营业成本控制显著改善。毛利率的降低反应了3月大宗商品等上游原材料的涨价,压缩了下游企业的盈利空间;而三费未能显著反弹,说明企业在人员与产品扩张上仍旧比较谨慎,微观恢复程度有限。

从库存方面来看,3月末产成品库存同比增速较上月下滑0.1个百分点至8.5%,整体变化不大,说明企业去化速度有所改善,销售略有加快,但相比去年10月份的产成品增速低点没有明显下降趋势,说明从需求与销售端来看进一步确认最乐观的时期已经过去。整体来看,工业企业利润数据相对较为滞后,较难体现增量信息,整体表现符合其他数据反应的经济水平。

3、疫情以来中美央行资产负债表变化

疫情爆发以来至今已接近一年,这一年期间全球央行普遍采取了宽松的货币政策。我们结合中美央行资产负债表规模的变化来看看中美央行宽货币的异同。

美联储:2020年3月5日(3月11日所在周开启QE,开始快速扩表)-2021年4月21日期间,美联储总资产规模增加3.6万亿美元(增83%),主要通过QE购买大量中长期债券实现,持有证券规模增加3.4万亿美元(购买中长期国债2.5万亿美元、MBS 0.9亿美元)。释放的流动性大多转化为银行准备金(2万亿美元,考虑到美国法定准备金率已降至0,2万亿美元均为超额准备金),少量存在财政部手上(0.6万亿美元)或转为现金(0.4万亿美元)。2021年2月下旬以来美国财政部随新一轮刺激计划的开展加快支出,2个月间财政存款减少0.6万亿美元,是导致近期美国短端利率承压的重要原因。

人民银行:2020年3月-2021年2月期间,人民银行总资产增加2.2万亿(增加6%),主要通过央行投放再贷款再贴现实现。在此期间对其他存款性公司债权增加1.6万亿(MLF净投放1.2万亿、TMLF净回笼0.8万亿、PSL净回笼0.4万亿、再贷款再贴现估算净投放1.6万亿);其他资产增加0.5万亿。释放的流动性也基本转为银行的准备金存款(法定准备金增加0.9万亿、超额准备金增加1万亿),0.3万亿表现为支付机构缴存的备付金、0.4万亿转为其他负债、通过现金回笼0.4万亿。

总体来看,扩表是中美两国央行共同的选择,但从扩表规模和方式上两者存在较大差异:美联储扩表力度大,且主要通过QE买债实现货币宽松;人民银行的宽松政策较为克制,主要通过再贷款再贴现对外投放流动性。从资金流向来看,美国财政部资金使用效率低于中国,美国居民现金依赖度高于中国,且美国货币市场的宽松程度也要强于中国。

4、周二策略回顾

早盘市场策略

印度连续5日单日新增确诊人数超30万例,政府将派遣军队抗击疫情,世卫组织、英德美等国均承诺给予增援;泰国政府正在考虑对首都曼谷封城。美国3月耐用品订单数据基本符合预期,拜登政府料在周三公布富人加税计划细节,德国政府上修2021年经济增长预估至3.5%。OPEC+4月联合技术委员会维持2021年全球石油需求增长预测不变,预计本季度末疫情期间累计的过剩原油库存可以被消化,并对疫情反弹表示担忧。隔夜市场波动有限,美股涨跌不一,油价V形走势但最后仍收跌,美元基本持平,铜价继续上涨。

总体来看,月末财政集中支出叠加央行缺乏回笼资金的渠道,短期资金面压力不大;大宗商品价格反弹导致市场通胀预期再度升温,但我们认为通胀压力只是阶段性的,且输入型通胀意味着国内货币政策调整的影响有限,中期来看不需要太悲观。操作层面,配置盘可以随着利率短期反弹逐步加大配置力度,交易盘则建议多看少动。

午盘市场综述

上午央行继续续作100亿7天期逆回购,临近月末资金面较为宽松,上午各期限回购利率均出现不同程度的下行,1年期国股存单发行利率则较昨日上调1bp至2.96%。资金宽松叠加股市震荡走低,早盘利率多数下行,中短端表现好于长端。截至午盘,5年及以下活跃券收益率多数较昨日收盘下行1-1.5bp左右,10年活跃券利率下行幅度则基本在1bp以内。

展望未来,节前市场对于通胀和假期期间消费情况的预期无法证伪,叠加去年五一后市场变盘的“ 惨痛”记忆,短期内市场做多长债的情绪偏弱,建议交易盘暂避锋芒。从税期经验看,跨月对资金面影响或较为有限,可适当关注资金宽松背景下的中短端投资机会。对于配置盘而言,目前利率水平整体适中,中期来看利率并不具备持续上行的基础,如果后期利率再次反弹,可逐步入场增配。

留下一个答复

请输入你的评论!
请在这里输入你的名字