短期内驱动市场的因素或更为均衡,资金面和通货膨胀压力或是主角。中期则需要观察经济,房地产走势。目前适合配置机构积极配置。

1、市场回顾与展望:交易盘暂避锋芒,配置盘迎头而上

周一利率继续上行,普遍幅度在2bp,市场对资金面的担心和通货膨胀预期带动利率反弹。我们认为:

第一,资金面压力不大。上周末的资金收紧在于财政存款上缴叠加后面三个交易日债券发行缴款(大概3000亿)。但是不管是财政缴款还是债券缴款,这些资金上缴后,后期都会陆续通过财政支出而投放。而且期间央行并没有大规模投放资金,也意味着后期央行缺乏回笼资金的渠道。市场资金将完全依靠自身的收和放来平衡。

第二,最近大宗反弹较多,尤其是基本金属,通胀预期再度升温。4月以来,全球大宗商品再度反弹,尤其是基本金属,通胀压力和预期再度上升。大宗商品反弹的原因是:

(1)4月份以来,美债利率下行,美元指数明显走弱,推动大宗商品反弹。(2)从需求上看,海外经济复苏,尤其是美欧疫情缓和后经济改善,推升了需求。而印度,巴西,智利等国疫情严重则影响了供给的释放。相比之下,油价表现较为克制,则说明需求虽然复苏,但供给才是大宗商品上涨的核心驱动力(油的供应不短缺)。

展望后期,从影响大宗商品的因素看:(1)由于疫情的影响,供给或暂时难恢复,这一因素将利于大宗商品的反弹。(2)美元利率已经偏低,美元指数继续下跌的空间有限。这一因素或逐步对大宗商品形成一定的压力。(3)伴随着海外通货膨胀压力上升,部分主流国家宽松货币政策面临退出压力,例如加拿大宣布购债规模下降;巴西,俄罗斯等国加息。本周有fed的议息会议,可以关注是否释放未来购债规模下降的信号。当然,海外央行如果逐步退出宽松的货币政策,则减弱了我国流动性收紧的压力。

对我国而言,目前面临的输入型的通货膨胀压力,意味着PPI不低,但是CPI相对低迷。输入型的通货膨胀压力也很难通过我国加息来压制。

对债券市场而言,短期内通胀预期升温会形成一定的压力,5-6月份也是PPI反弹较快的时间点。不过,我们认为通胀压力只是阶段性的,如果市场担心通胀,导致利率反弹,配置盘可以加大配置的力度;短期内,交易盘多看少动,暂避锋芒。

第三,关注一些中期问题。前期市场焦点主要是资金面和债券供给的担心,后期市场焦点将发生切换。一方面,经济高点已过,短期内也不会明显下行,经济对债券市场的影响要选择方向还需要等待一段时间。另外,股市底部震荡,未来是向上还是向下?股市震荡时间越长,越利于股债跷跷板效应对债券的利好。最后,房地产调控加码,房地产的韧性还能坚持多久?这一次不用怀疑政府调控房地产市场的决心,房地产韧性打破的那一天,债券利率向下的驱动力就更大。

2、陡峭化后,债市长端风险有限

上周短端债市收益率下行,长端反弹。但市场实质消息面不多,长端的反弹一方面确实因为前期已经经过较大幅度下行,另一方面是则是担忧资金面,但是实际上,受资金面影响更大的应该是短端债券利率。这说明了什么?

首先,资金面主要仍处于担忧阶段,仍未进入实质性紧张阶段。近期资金面的紧张主要是某些时点如某日下午,资金利率也未形成趋势性上行,如DR001和DR007仍在区间之内波动。因此资金面仍处于担忧的预期之中,并未形成实质性冲击,短端债市受的影响有限。我们认为:税期已过,短期内资金面没有明显的扰动项,应该仍会保持均衡偏宽松的格局。

其次,从市场表现看,当前曲线陡峭化,并不是长短端收益率同时出现上行的熊陡,曲线短端买盘仍较强,说明投资者并未完全由多方转向空方,只是因为长端波动更大,市场在收益率大幅下行后出现迟疑或者落袋为安,多头的力量有所减弱,但并未完全转成空头。

综合来看,若资金面如预期平稳(我们认为是大概率事件),短端收益率也将会保持稳定,陡峭化的曲线对长端给予更大的保护,未来即使上行,压力也不大。

图1:上周债市长短端收益率表现

图2:资金利率仍在区间内,并未形成实质性冲击

图3:近期陡峭化程度较高,给予长端较大保护

3、生产高频表现分化,耐用品消费多数改善——周度高频数据跟踪

上周汽车轮胎开工率继续走弱,高炉开工率小幅反弹但仍弱于季节性规律。上周全国高炉开工率录得61.5%,环比回升1.4个百分点,较2018-2019年同期低1.5-3个百分点;高利润驱动下螺纹钢产量表现依然较为正常,主要钢企螺纹钢产量4月以来环比增2.6%,基本为历史正常水平。建筑钢材周均成交量连续两周回落后上周出现反弹,但钢材社库、厂库去化速度均较此前有所放慢。上周汽车全钢胎开工率为75.7%,环比回落0.4个百分点,为连续两周下降,需要继续关注缺芯的相关影响。上周PTA产业链负荷率基本升至2019年同期水平,纺织中下游聚酯和江浙织机产业链负荷率则继续与2019年同期持平。

消费需求方面,车房等耐用品销售较前一段时期有所改善,电影票房持续低迷。乘联会数据显示4月前三周乘用车零售量同比增10%,基本与2019年同期持平,主要是4月第二周汽车销售情况出现好转。上周30城商品房成交面积基本持平,但由于历史同期商品房成交面积往往出现季节性下滑,商品房成交面积再次回到历史同期高位,尤其是一线城市成交面积不降反升,值得关注。电影票房仍然低迷,4月以来日均票房量较2019年下降近43个百分点。

外贸方面,进出口运价指数快速上升,BDI、CCFI和SCFI分别周涨17.7、2.7和5.2个百分点,结合4月欧美制造业PMI维持高位来看,海外资本品相关需求不弱。

工业品价格方面,上周中上游大宗商品和原材料价格出现普涨,市场通胀预期有所回归。上周海外公布的宏观数据普遍较好,叠加本轮疫情反弹主要体现在南美等大宗商品资源国而非欧美等需求国,大宗商品连续三周普涨。其中上周CRB现货指数、布伦特原油、LME铜周涨1.4%、1.0%和4.1%。海外情绪传导叠加国内环保限产等情绪推动,中游原材料价格也明显上涨,煤炭价格指数周涨3.5%,主要坑口、港口动力煤价格涨幅则基本在6个百分点以上;钢价、水泥价格周涨0.5%和1.2%。农产品价格方面,猪价有所企稳,但全月来看,由于猪价持续下跌,4月农产品批发价环比增速仍低于历史同期。上周猪肉平均批发价周涨0.2%,农产品批发价周跌1.4%。

4、为什么铁矿石价格持续上涨?

近期铁矿石连续上行,上周五铁矿2019收于1104.5元/吨,全周上涨5.34%。为何铁矿石价格不断上行?

我们认为其上涨的背后原因要从供需两个方面来看。需求方面,由于目前限产政策并没有真正广泛推行,在钢材价格不断走高的利润刺激之下,钢铁企业生产端不断加码,而由于下周又将迎来五一小长假,因此钢企集中补库存意愿强烈,作为衡量如煤炭、矿石、钢材等各类原材料以及大宗资源品的BDI指数上周也突破了11年的高点;在供给端,一方面海外四大矿企供给环比下降或不及预期,同时随着主要发达国家经济恢复,生产需求提振,整体导致一定的供需错配缺口。

从短期来看,海外疫情不断好转加快生产流转,国内方面钢材下游消费力量仍强,钢材价格较为乐观,整体来看铁矿石价格仍旧有一定支撑;而从长期来看,随着限产政策的逐步推进,铁矿石需求会逐渐走弱,整体需求压力将会显著缓解。对债市的来说,铁矿石的涨价影响主要是通过传导至钢材,进而传导至下游的基建、汽车、家电等行业,导致整体通胀水平抬升。但从历史来看,铁矿石本身和中国国债走势的相关度有限,反而和权益类资产关联度更高,从通胀风险来看,更多的还是和铜油更为密切,因此对于后续债券市场的判断,需要结合其他大宗商品进行跟踪。

5、周一策略回顾

早盘市场策略

周末消息面来看,海外方面主要关注俄罗斯央行意外将关键利率上调50个基点至5%,欧美4月PMI数据普遍超预期,以及印度和日本疫情的进一步恶化。国内方面主要关注五一假期出游预定情况反映的消费预期,深圳市继续大幅提高居住用地供应加码房地产调控,以及银保监会发布通知进一步推进小微金融服务。

本周临近月末,主要关注周四凌晨即将公布的美联储4月议息会议声明和新闻发布会,美联储是否会进一步释放经济乐观信号,并透露缩减QE的时间和节奏方面的信息。此外本周还将密集公布美、欧、韩等主要经济体一季度GDP数据,全球经济一季度复苏成色如何值得关注。国内方面则主要关注周五上午公布的4月官方PMI数据,以及邻近跨月资金面的波动情况。

交易策略方面,短期而言随着市场逐步消化了经济复苏边际放缓的预期和税期资金面较预期更为宽松的利好后,市场逐步进入了消息面的真空期,多空因素短期而言相对较为均衡,利率或将进入窄幅波动阶段,向上或向下的空间都不大。但中期来看,随着房地产调控进一步收紧对经济的负面影响逐步显现,利率仍有进一步下行空间,目前的利率水平依然具备配置价值。

午盘市场综述

上午利率整体呈现平坦化上行走势,早盘利率基本平开,随后受资金面边际有所收紧,叠加黑色系期货大涨推升通胀预期影响,利率震荡上行。综合来看,上午中短端活跃券利率普遍上行1-3bp不等,长端活跃券利率普遍上行1bp左右。

展望未来,短期而言随着月末临近,跨月资金需求有所升温,推动资金面有所收紧;此外,近期欧美经济数据持续向好推动大宗商品价格上涨,叠加去年同期的低基数,通胀仍有进一步冲高风险。因此市场在消化完前期的利多因素后,随着利空因素逐渐增多短期面临一定不确定性,利率的波动或将有所加剧。但中期来看,经济复苏斜率放缓,通胀冲高回落,供给压力先加大再缓和都是较为确定的,利率不存在持续上行基础,利率的阶段性反弹就是逐步布局配置的机会。

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