北京时间4月17日,水滴筹母公司向SEC提交上市申请书,计划以发行ADS的方式在纽交所上市,代码为“WDH”。

这份招股书中,水滴将自己定义为“致力于保险保障和医疗健康服务的领先科技平台”,但并未公布发行股数与募资金额。在2020年下半年水滴赴美上市消息传出时,其市场估值为60亿美元左右。

事实上,在我国现行的商业领域划分中,很难将水滴恰如其分地归纳定义,如果说目前唯一赚钱的保险经纪业务契合“保险保障”,医疗健康服务则是水滴尚未证实可行性几何的部分。

水滴现阶段的核心商业模式是“通过水滴筹、水滴互助以及水滴保,建立保障和救助的社交网络,提高国内消费者的保险意识,进而提供保险保障和医疗健康服务”。

换言之,水滴是先通过网络筹款(水滴筹)、网络互助(水滴互助)获得强关联的社交用户,并建立用户的风险控制心智,再利用互联网保险经纪(水滴保险商城)业务给用户提供风险解决办法,即卖保险。

不久前的3月,水滴关停水滴互助。而相比早前关停互助业务、退回用户所有分摊金的美团,水滴单方面通知,并未给用户补偿性措施。在业内看来,单方面关停水滴互助是在为上市扫清障碍,也反映出其上市的急迫性。

不管如何,水滴都将拥有“第一股”的头衔,但具体定义到哪个领域,都不那么合适。网络互助与网络众筹目前都处于监管的灰暗地带,前者迫于合规风险关闭,后者仍未出台适配的监管条例,但已经因收割爱心被几度舆论讨伐。二者都不具有上市的可对标性。

保险经纪赚的中介佣金,本质上是流量变现,可持续性有限,很难说有多高的科技壁垒。

核心业务处于强监管的环境下,新业务仍在萌芽阶段,水滴为什么此时急于上市,答案隐藏在招股书的数据中。

亏了三年,还可能亏更多年

招股书披露,2018~2020年,水滴营收总额分别为2.38亿元、15.11亿元、30.28亿元,2019年营收同比增加535%,2020年同比增加100%。

水滴的营收至今未能覆盖支出。水滴的同期营业总支出分别为4.26亿元、17.05亿元、35.24亿元,2019年和2020年分别同比增长300%与107%。

其同期净亏损分别为2.09亿元、3.22亿元、6.64亿元。

也就是说,最近这三年,水滴收入48亿元、亏损近12亿元。2019年亏损同比增加了39%,2020年营收增速骤降,亏损也同步扩大,同比增长了106%。招股书的风险因素部分称,经营亏损的情况以后可能会持续。

仅从最近两年的增速来看,水滴营收和支出的趋势保持一致:在2019年支出成倍增长时,其收入增速到达巅峰。2020年支出收缩,营收增速也开始断崖式回落。

水滴2016年成立,按照互联网公司的发展阶段,三到五年或是沉淀或是爆发,水滴属于后者,基于社交流量爆发较早,但现阶段业务增长反常“刹车”,是商业模式导致流量变现到顶,还是阶段性的投入过大,可能从营销费用可以看出一些端倪。

2018年~2020年,水滴的营销费用分别为1.85亿元、10.58亿元、21.31亿元,三年的营销费用高达33.74亿元。

如果拆分到每年的营业支出占比中,水滴2018年的营销费用占营业支出的43%,2019年的营销费用占营业支出的62%,2020年的营销费用占营业支出的60%。

营销费用占营业支出的六成,放在哪里看都不算好事情。再者,营销费用高企,也代表着水滴前端的获客成本高昂。而在监管收紧的趋势下,是否能用营销拉动业务增长也要画上问号。

再对比下上述时期的研发费用,分别为0.69亿元、2.15亿元、2.44亿元,占比同期营业支出分别为16%、13%、7%。

研发投入占比最高不到20%,最低只有7%,且有越来越少的趋势。这种情况下,水滴非要说自己是个科技平台,大概率是为了给资本市场讲个好故事。

对收入远未能覆盖支出,且需要靠不断加码投入的营销来维持运转的水滴来说,上市找钱是顺其自然的事情。但此前的估值60亿美元,大概率要大打折扣。

卖保险的公司,值60亿美金?

从营收构成看,水滴可以被称为“一家卖保险的公司”。

其营收由四部分构成:“证券、期货及保险经纪业务之收入”“技术服务收入”“管理费收入”“其他业务”。

第一个名称很长的收入可以简单理解为水滴保险的导流费,也就是卖保险的佣金;技术服务费指的是水滴向合作的保险公司、机构提供的科技解决方案;管理费指水滴互助业务中,平台从互助金总额中抽取8%的运营管理费用;其他业务主要指一些未实现规模化营收的医疗服务领域的新业务。

2018年,水滴营收总额为2.38亿元,其中保险佣金收入1.22亿元、技术服务收入0.59亿元、管理费收入为0.47亿元、其他营收为0.10亿元,对营收贡献占比分别为51%、25%、20%和4%。

2019年,水滴总营收15.11亿元,其中保险佣金收入13.1亿元、技术服务收入0.5亿元、管理费收入为1.4亿元、其他收入0.08亿元,对营收贡献占比分别为87%、3%、9%、1%。

2020年,水滴营收30.28亿元,其中保险佣金收入26.95亿元、技术服务收入1.94亿元、管理费收入为1.10亿元、其他收入0.29亿元,对营收贡献占比分别为89%、6%、4%、1%。

一个显著的趋势是,保险佣金收入在营收贡献中占据越来越重要的地位,从五成到接近九成。原本合起来能贡献45%营收的技术服务费、管理费,其营收贡献被压缩到一成。而其他收入近三年对营收的贡献很小,几乎可以忽略不计。

水滴的“偏科”,使得营收绝大头靠保险提成。与此同时,其保险收入也集中来源于众安保险、中国太平人寿、弘康人寿。

截至2020年12月31日,水滴累计的保险用户数量约为7940万人。2018年、2019年、2020年,累计的购买保险的用户人数为170万、880万和1920万。首年保险收入分别为9.72亿元、66.68亿元、144.26亿元。

其中,众安保险占水滴2018年营收的21.7%,中国太平人寿占水滴2020年业务总额的24.8%,弘康人寿占其2020年营收总数的11.1%。

核心业务单一,收入来源集中,水滴盈利能力与成长空间的问题短时间内很难找到解药。尽管招股书披露,水滴已经拿到网络医药销售资质与药品经销执照,但其医疗服务相关的新业务势头微弱且存在较大不确定性,因此现在将其定义为一家医疗服务平台太过牵强。

而即使按照核心业务去估值,拥有保险牌照的众安保险,其总市值尚不超过90亿美元,只有保险经纪牌照的水滴,距离60亿美元着实还有段距离。

导流神器没了,故事还要怎么讲

即使现阶段亏钱不断,营销费用高企,对于美团前高管标签加持的互联网明星公司来说,这并不影响水滴为投资人讲故事。

水滴招股书称,其用户转化能力可以通过我国保险市场实现用户群体的终身价值,带动长期增长,并拓展医疗服务领域。

也就是说,保险收入将成为水滴较为长期的核心收入,也将成为以后拓展医疗服务的基础。

但在风险因素中,水滴列举了保险、众筹业务成长受第三方保险经纪代理商、医疗众筹行业未来发展的影响、面临监管制度变化的不确定性等风险。

水滴的保险经纪业务本质上是流量变现,通过水滴互助、水滴筹获得针对性流量,也更容易转化到相关险种。水滴的保险经纪牌照于2017年5月正式拿下,通过全资收购保多多保险经纪有限公司。

保险经纪公司和保险公司的最大的区别就是,前者不生产保险只卖保险,同时可以参与设计保险产品。水滴的第二大收入就是根据用户数据和保险公司共同设计保险,收取技术服务费。依然是流量(数据)变现。

保险经纪说到底还是给保险公司打工,流量也总有封顶的时候,监管变化带来的不确定性,也让平台中介们的钱越来越难赚。

2020年12月,银保监会对线上保险业务监管进行调整,已于2021年2月生效。该调整变化是保险经纪平台设立客户管理、信息保护等,还要求平台规范宣传材料、营销活动,以及用户只能通过保险机构的线上接口进行在线投保。

限制保险经纪机构对用户信息的过度获取之外,银保监会还提高了平台的基础设施和网络安全标准,这些无疑会增加运营和安全上的成本。

3月,水滴关停水滴互助,能给保险导流的就只剩下水滴筹。2018年,2019年和2020年水滴保的初次年度保费(first year premium)分别约46.5%,23.0%和13.0%来自水滴筹。

水滴筹的用户转化率在肉眼可见地下降。此次招股书并未披露水滴注册用户总数与相关的增长数据。因此很难判断水滴筹未来是否会对保险产生持续、稳定的转化。

现下,水滴更像是一家营销驱动的保险经纪公司。在尚未证明自己医疗健康服务领域潜力,加上盈利能力羸弱,再不上市融钱,恐怕连水滴筹这样运营成本不低的“公益”,水滴都没得做了。

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