财政收支数据说明什么问题?如何看待G7成员国首次缩减QE?海外各国恢复速度分化可能有何影响?

1、市场回顾与展望

周四利率整体继续窄幅波动。早盘利率小幅高开,随后在隔夜回购收紧的情况下市场逐步上行,下午在国债期货走强的情况下,带得一波现券收益率下行,但随后便快速反弹。全天来看,隔夜资金全天有所趋紧,7天依旧宽松,各期限活跃券上行0.5-1.5bp,短端变现依旧好于长端。今日表现可以看出,经济数据真空期市场仍旧受到税期资金面的影响,虽然缴税已截止,但可能担心税期后资金波动,因此隔夜回购的小幅收紧也导致了整体利率的上行。从历史来看,这一现象并不会持续很长时间,一般3-4日内便会趋于宽松。

昨天下午财政部发布了一季度的财政收支数据,2021年一季度一般公共财政收支累计赤字1588亿,政府性基金盈余1274亿,财政两本账一季度收支情况明显好于2019和2020年同期。一季度包含一般公共预算和政府性基金的广义财政收入两年平均增5.6%,广义财政支出两年平均下降1.0%,财政收入表现好于支出。教育附加等专项收入出现恢复性增长及加强国有资产有偿使用管理带来的非税收入增加导致一般公共预算收入好于预期,而经济活跃度仍高导致政府性基金相关支出必要性下降。一季度一般公共收入、政府性基金收入占全年预算的比重为28.9%和19.7%,分别较2015-2019年同期平均进度高2.9个百分点、低2.0个百分点;一般公共预算支出、政府性基金支出占全年预算的比重为23.5%和13.2%,分别较2015-2019年同期平均进度高0.9个百分点、低3.0个百分点。

受此影响,叠加2020年发行的专项债仍未使用完毕,一季度通过发行国债及地方政府一般债净融资1152亿,通过发行地方政府新增专项债融资264亿,4月政府债发行节奏继续慢于市场预期。财政部在一季度财政收支情况新闻发布会上提到下一步将指导督促地方做好项目前期准备,确保专项债券发行一批、使用一批,尽快形成实物工作量,避免造成资金闲置,继续充分发挥专项债券扩大有效投资等作用。我们认为财政支出进度加快可能是导致4月税期银行间流动性超预期宽松的原因之一,如果数据证实4月财政支出节奏确实有所加快,则需要警惕后续专项债发行增量的问题。

从财政存款表现看,2021年3月底金融机构财政存款余额为4.3万亿,自去年11月以来连续5月维持在同期高点附近,财政支持退坡可能是导致PMI等经济指标11月左右出现高点的重要原因。2021年一季度末财政存款环比减少1633亿,与近几年同期相比季度新增量仅略高于2020年,说明通过减少发债融资,一季度财政存款余额控制地更为合理。节奏上看,1月和3月财政存款净增量略高于历史同期,2月则明显偏低。

总体来看,财政收支节奏与历史平均水平的偏差说明一季度经济整体表现好于政府此前预期。短期内经济高景气的表现难以逆转,叠加控政府杠杆的要求,财政支出大幅增加的可能性有限,更可能出现的是支出节奏上的变化。政府关注闲置资金问题,财政存款水平对未来一段时间的政府债发行速度有一定预示意义,3月财政存款绝对量不低,可能是4月新增地方债发行缓慢的原因之一。

2、关注海外经济体复苏节奏的分化

随着疫情防控与经济复苏不断变化,海外经济体的修复节奏开始有所变化。昨日晚间22:00,加拿大央行公布了新的利率决议,将基准利率维持在0.25%不变,但将增长预期从此前的4%的提高到6.5%,同时宣布每周的资产购买规模将由原来的40亿加元下调至30亿加元,此外对于加息时点也由2023年提前至2022年下半年,加拿大至此成为G7里首个减少购债的国家。此前3月下旬,加央行副行长就已经表示未来几周内加拿大央行将逐渐缩减QE,因此这一操作符合市场预期。

在经济方面,以美国为代表的G7国家经济景气度不断好转,数据显示截至3月G7国家制造业PMI不断抬升,美国、德国、加拿大等国家甚至迎来多年高点,而诸如印度、巴西、土耳其、南非等新兴市场大国或资源型国家则出现了PMI下行的走势,尤其是近日印度疫情爆发再度引发对于经济的担忧,一方面是单日确诊人数已经接近30万人次,且目前没有好转的迹象;另一方面是病毒变异程度开始加剧,可能会削弱现有疫苗的保护时间与效力。目前澳大利亚已表示将减少30%来自印度的直航航班。不同国家经济修复速度与疫情防控能力的失衡,从总量上可能拖累全球经济的恢复速度,例如交通减运、进口放缓等等都将可能从供给端制约优先恢复的国家。而从节奏上来看,由于不同经济体恢复程度差异拉大,可能会引起海外的二次供需错配。

在利率方面,由于加央行很大程度上受到美联储政策影响,独立空间有限,因此从利率走势上来看,二者几乎完全相同;而从基准利率的调整上来看,美加央行的调整步调相比美欧也更加同步。因此,此轮加拿大率先减少购债并提前加息时点,需要观察是否会引发加债的一轮补涨(此前三月宣布退出QE并未引发上行),从而趋势上制约美债下行。对中国国债来说,海外经济体加息将减少国内的输入性通胀压力,而美债在上到2%以前也将压制风险资产从而利好债市。

3、周四策略回顾

早盘市场策略

隔夜海外方面,加拿大央行宣布将把资产购买规模削减四分之一,并表示可能会提前加息时间;美国总统拜登计划宣布在2030年前将碳排放量至少减半;美国接种2亿剂新冠疫苗的目标已经达成,全美超过半数成年人接种了至少一剂疫苗;意大利出台法令放松疫情管控措施恢复经济社会活动;印度新增新冠肺炎确诊病例接近30万例。国内方面,新版《绿色债券支持项目目录》取消煤炭等化石能源项目纳入支持,财政部发布2021年一季度财政收支情况,1-3月累计,全国一般公共预算收入5.7万亿元,同比增长24.2%;中国驻澳使馆对澳大利亚外长单方面宣布撕毁“一带一路”备忘录和框架协议表示强烈不满和坚决反对。

策略方面,昨日资金面一度边际转紧,但整体仍旧平衡宽松,这一轮资金的超预期宽松可能是财政投放和地方债供给偏慢导致,后续仍旧需要关注资金面的波动,从历史上隔夜2.0%左右,七天2.2%左右对应的债券水平来看,目前仍有一定下行空间。同时建议关注期限利差与未来的十年国债换券情况。全球方面,印度疫情爆发对于全球原油消费可能存在一定限制,同时海外减少购债与加息减轻了我国的货币政策压力。整体上债券缺少利空增量信息,下行趋势短期仍旧强于上行力量。

午盘市场综述

今日央行继续开展100亿元7天期逆回购操作,完全对冲到期量逆回购量。上午七天回购宽松但隔夜资金有所收紧,加权平均在2.1%附近,较昨日上行50bp。现券市场小幅高开,国债期货低开,随后隔夜资金面有所紧张,现券逐步上行而期货市场低位震荡。整体来看上午资金面是影响市场走势主因,多数期限活跃券较昨日中债估值上行1-1.5bp。

展望未来,资金面的边际变化可能是影响短期市场震荡幅度的重要因素。短期来看,目前央行继续100亿逆回购反应了市场仍旧平衡宽松,后续关注公开市场操作是否有所调整;中期来看,市场对于国内经济走势的判断没有发生变化,而国外经济预期随着疫情的爆发,修复顺序与不确定性在发生变化,基于欠配需求下的债市支撑力量仍旧强劲。

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