3月经济数据有何特征?怎样美债利率为何逆势下行?下周利率债供给情况如何?

1、市场回顾与展望

今日债市主要关注资金面与3月经济数据走势。早盘因央行公开市场操作继续零投放零回笼,临近税期资金有所收紧,利率开盘随之小幅上行。但3月及一季度经济数据公布后,3月工业生产和一季度GDP低于市场预期,利率开始下行,午后市场情绪仍然较好,利率进一步走低。全天来看,中长债表现好于短债。10年期活跃券利率普遍下行1bp,5年级以内活跃券利率多数下行1bp以内。

今日公布的经济数据情况具体如何?一季度GDP同比增18.3%,两年平均增5.0%,环比增0.6%,环比增速明显低于历史平均水平。

3月工业生产不及预期,或与出口增速回落、环保限产、芯片短缺有关。3月规模以上工业增加值两年平均增6.2%(前值8.1%),环比增速也较前期有所下滑,季调后环比增0.6%。分大类看,3月制造业和采矿业两年平均增速较1-2月分别回落2.1、1.3个百分点,公用事业生产和供应业两年平均增速则较1-2月上升0.4个百分点。制造业内部,3月增速回落的行业主要可分为三类,一类是环保限产相关的采矿、石化、金属冶炼业,一类是资本品出口相关的通用设备、专用设备、电气机械及器材制造业,一类是与芯片短缺相关的汽车、计算机通信电子设备等制造业。与高频数据显示的一致的是劳动密集型出口相关的纺织业生产增速仍维持高位。

3月内需商品类消费摆脱1-2月就地过年及局部疫情影响有所回升。3月社会消费品零售总额名义值两年平均增6.3%(前值3.2%),实际值两年平均增4.4%(前值1.2%),除汽车以外消费品零售两年平均增5.7%(前值2.9%)。如果与2020年12月相比,3月社零消费品零售总额两年平均增速基本与之持平,说明1-2月的临时性冲击已基本被消化;但餐饮收入两年平均增速仍低于12月3.7个百分点,服务类消费恢复仍然受到阻碍。社零内部分化依旧严重,限额以上企业消费品零售总额两年平均增8.5%,已经完全恢复,但社零总体增速还低于疫情前2-3个百分点,中小企业压力仍大。分商品类别看社零口径汽车零售表现好于乘联会和中汽协的统计口径,一个可能的解释是后者统计的是汽车销售量,而前者统计的是销售金额,3月对于外系品牌的汽车销售占比有所抬升。

春节后天气回暖,建筑业开工活跃,房地产投资维持高景气运行,制造业、基建投资有所反弹,总体而言固定资产投资环比增速基本正常。1-3月固定资产投资累计值两年平均增2.9%(前值1.7%),我们测算的3月固定资产投资两年平均增速为4.0%,需要注意的是由于固定资产投资统计口径的变化,测算值与统计局公布数据会有一点偏差,但趋势一致。3月房地产行业维持高景气运行:投资方面,房地产开发投资两年平均增7.7%(前值7.6%),其中新开工-2.0%(前值-4.8%),施工6.5%(前值6.9%),竣工-3.2%(前值4.0%),施工增速回落与本月新开工项目增多以及1-2月竣工偏多有关;销售方面,3月商品房销售面积小幅回落,两年平均增9.9%(前值11.0%),70城二手房价增速则继续回升,且一线城市同比增速上升幅度仍高于二三线城市。3月制造业两年平均增-0.3%(前值-3.0%),基建投资(不含电力)两年平均增5.6%(前值-2.4%),基建投资增速上升很快,但结合地方债发行进度不及预期等因素来看,未来持续性存疑。

3月就业情况有所改善,城镇调查失业率从2月的5.5%降至5.3%。一季度全国城镇新增就业297万人,如果按照2015-2019年平均就业节奏估算,2021年全年城镇新增就业有望达到1200万人以上。但3月16-24岁人口调查失业率为13.6%,说明重点就业人群失业率仍高,需要警惕。

从一季度居民收支数据看,居民储蓄意愿仍然浓厚,如何降低居民储蓄率未来仍是一个难题。一季度全国居民人均可支配收入9730元,名义同比增13.7%,两年平均增7.0%;实际同比增13.7%,两年平均增4.5%。全国居民人均消费支出5978元,名义同比增17.6%,两年平均增3.9%;实际同比增17.6%,两年平均增1.4%。按城镇居民人均消费性收入/人均可支配收入的值估算居民储蓄率,一季度居民储蓄率从2020Q4的38.4%升至42.9%,相比2019Q1的38.5%仍有较大差距。

总体来看,3月工业生产增速有所回落,可能与就地过节出口减少、环保限产和芯片缺口有关。社零和制造业投资继续恢复,但从居民收支数据看,收入增速明显高于支出,居民的储蓄偏好仍然偏高,对消费有一定压制作用。春节后建筑业施工旺季逐步来临,基建投资有所改善,房地产投资则维持高位运行,但基建投资可持续性存疑。整体而言外需对经济支撑力度强于内需,但边际上两者强弱正在转化。展望未来,前期刺激政策对经济的影响逐渐消退后,疫情对经济的长期影响会逐渐显现,叠加刺激政策陆续退出,经济景气度寻顶的判断不变。

2、如何看待美债收益率逆势下行?

昨日全球市场迎来普涨行情,道琼斯工业指数站上34000点、油价连续四日上行、COMEX黄金收涨创一个半月新高、十年期美债收益率下行5.2bp报收1.583%,商品期货、伦敦基本金、美元指数等等也都悉数收涨。为何各类资产纷纷上涨?美债收益率为何走出逆势行情?

美国经济数据强劲带动风险资产大幅攀升。两项美国经济数据大超预期显示美国经济正在快速复苏,一是美国4月10日当周初请失业金人数为57.6万人,预期为70万人,大幅低于预期,且自疫情以来首次回到60万人以下,即使纵向对比历史来看,也已经低于金融危机时候的最困难时期;另一数据是美国3月零售销售环比增9.8%,预期增5.9%,创去年5月以来新高。市场对于美国经济运行情况表示乐观,整体风险偏好得到提振。

对于美债而言,理论上由于经济数据超预期,债券投资应该担心美联储提前减少购债或加息,从而拉高美债收益率,但昨天的走势刚好相反。可能是以下几个原因:地缘政治风险升级。白宫政府昨日表示将驱逐10名俄罗斯外交官,制裁32个俄罗斯个人和实体,还将扩大对美国金融机构交易俄罗斯国债的限制,俄罗斯随即表示将采取同等措施进行反击。虽然之前两国领导人刚刚进行电话沟通,但态度的突然转变加剧了市场对于不确定性的担忧,出于避险情绪选择购买美债;市场可能正在提前消化对于后期经济走弱的预期,前期经济数据越强,则后期的环比改善力度会更低,对比经济先行恢复的国内,中债收益率在四月见底之后经过七个月左右见顶,彼时PMI数据也在11月开始拐头向下,而美债在去年8月见底之后开始逐步反弹,截至目前刚好经历7-8个月,考虑将美债收益率向前平移四个月,发现和中债走势能较好的吻合。因此可能市场上部分投资者在提前交易对于美国经济见顶的预期。

当然,我们认为昨日的美债逆势大涨更多的是单日交易结果,但是近来美债的持续宽幅震荡需要值得跟踪关注,后续美债的方向选择将对于全球资产定价有着影响作用。

3、利率债净供给环比大增叠加税期,警惕资金面潜在波动风险

根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计,国债方面下周将发行1年和10年国债各一支,发行规模均为540亿;91天贴现国债一支,发行规模预计为150亿。加总来看,下周国债总发行量预计为1230亿,较本周的1370亿环比减少140亿。进入下旬国债发行周期性缩量,带动下周国债供给环比减少。

地方债方面,截止目前已公布的下周4个工作日地方债发行总规模为2314.82亿,环比本周的1031.18亿增加1283.64亿。随着近期启动2021年新增地方政府债务发行的省区逐渐增多,地方债供给压力进一步上升。

政金债方面,下周政金债的发行计划尚未公布完毕,目前仅公告70亿,根据近期的发行节奏估计,下周的政金债发行量或将在1300亿左右,与本周相比变化不大。

综合来看,下周的利率债总供给预计为4850亿左右,环比本周增加约1150亿,主要受地方债发行显著放量影响。从净供给的角度看,由于本周到期压力较为集中,因此净发行量为负,而下周随着到期量大幅减少,利率债净供给将较本周大幅增加约4400亿至2500亿左右,净供给压力显著上升。考虑到下周即将迎来税期,叠加本周续作全月MLF后央行下周将大概率仅进行OMO操作对冲资金缺口,需警惕流动性缺口加大背景下的资金面潜在波动风险。

当然,从策略上看,市场配置需求旺盛,下周供给高峰也可能给机构提供较好的配置时点。

4、周五策略回顾

早盘市场策略

受新一轮纾困支票发放的刺激,美国3月零售销售环比增9.8%,大超市场预期;上周美国首申人数为57.6万人,为2020年3月以来最低;但3月工业产出环比仅增1.4%,低于此前预期。纽约联储副总裁暨系统公开市场账户经理表示,针对美国短端利率的下行压力,美联储正密切关注货币市场,并准备在必要时做出调整,或将继续放宽隔夜逆回购工具对小型货币基金等交易对手方的要求。受表现强劲的经济数据提振,美股、欧股、油价普涨。因美国宣布制裁俄罗斯且后者称将会采取反制措施、流动性充裕和空头头寸止盈回补,10年美债收益率下行5bp报1.58%。

国内隔夜新增信息不多,日内主要关注央行公开市场投放、资金面变化及公布的3月和一季度经济数据。经济数据重点看前期恢复较慢的社零、制造业等短板领域3月有否出现明显改善。由于基数差异,市场对目前经济数据预期分化明显,叠加此前市场已对经济数据表现较好有一定预期,估计数据本身对市场的扰动是暂时性的。总体来看,短期内利率可能会受资金面影响小幅上行,但在市场配置盘充裕的背景下,利率上行幅度可控,可以考虑利率越上越买。

午盘市场综述

今日央行公开市场仍然续作100亿7天期逆回购,临近税期资金有所收紧,DR001加权升至1.94%,1年期国股存单发行利率维持在3.0%附近。利率早盘跟随资金收紧小幅上行;但随后经济数据公布,一季度GDP和3月工业生产不及预期,利率转而下跌。截至午盘,中长端活跃券表现好于短端,5年期以上活跃券收益率普遍较昨日收盘下行1bp以内,3年期及以内债券利率则与昨日收盘持平或上行1bp以内。

展望未来,经过前期央行表态稳定市场情绪后,近几日市场对于资金收紧反映较为平淡。一季度经济数据显示前期高景气的生产增速回落,消费和制造业投资虽有所修复,但远未恢复到疫情前水平,需要警惕经济动能见顶的风险。总体来看,近期债市利空因素有限,缴税因素对资金面的扰动只是暂时的,如果资金收紧能带动利率上行,反而是给了一个入场机会。

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